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    部分賽道已進整合期,產業互聯網沖擊 IPO 只剩估值這一關?

    陳之琰 洪鵠 36氪 2020-03-25 15:07:52

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    “2020年是產業互聯網最危險的一年?!?br/>

    2019年底的一次論壇發言上,嘉御基金創始合伙人衛哲曾下過這樣一個斷言。當時,產業互聯網這個概念在一級市場已紅火了一年有余,前有互聯網巨頭站臺,后有無數投資人和資金涌入,一派向榮。尤其是在生鮮、快消、布料、MRO工業品和汽配等行業,均出現了明顯的頭部公司,其體量逐漸逼近一級市場的容納臨界點。但在它們奔向IPO的道路上卻遭遇了一個巨大的關卡:估值。

    以產業互聯網中最早開始發展的快消B2B為例,在經歷了數年的群雄角逐后,已進入整合階段:2018 年 5 月,易久批成功并購休食 B2B 平臺“惠進貨”,啟動休食品類的戰略布局;今年2月11日,易久批又宣布戰略合并另一 B2B 平臺“掌上快銷”,后者為華南地區快消 B2B 龍頭企業。

    賽道中整合的出現意味著,作為連接者的產業互聯網公司形成了頭部效應,且“距離IPO不遠了”。但同時,現實又顯現出阻滯的一面:頭部企業美菜估值70億美元仍陷盈利難的泥潭,B2B先驅找鋼網赴港上市在還差臨門一腳時選擇終止。

    “未來10年雖是產業互聯網的黃金十年,但大量涌入的資本并沒有對產業互聯網形成一致的估值體系?!毙l哲說,而前期的大量的資本涌入無疑抬高了這條賽道的整體價格。作為一條典型的融資驅動型賽道,走向公開市場是產業互聯網公司的一級市場投資者來說最為主流的退出方式。

    高鵠資本創始合伙人金明則對36氪表示:“什么樣的商業模式是靠譜的、哪些行業能做哪些行業不能做、怎么樣的團隊可以做,這些問題都已經解決了,結論也已經被驗證了,產業互聯網現在只剩下最后一個問題,也是最后一個關卡——最終埋單的二級市場投資人如何看?”

    36氪通過采訪多位相關從業者發現,如果一二級市場無法在估值上達成一致,會直接使這些公司的投資者,尤其是后期投資者無法獲得高額回報,也有可能直接造成公司上市失敗。長遠來看,第一批產業互聯網IPO的公司還扮演著整個賽道先驅者的角色,一旦在二級市場失利,也會對整個產業互聯網長期投資及發展帶來負面影響。

    2020,是否真的會成為產業互聯網的一個坎?

    “B2B 3.0代”加速競走

    產業互聯網在一級市場的紅火源于巨頭掀起的風向和機會的流轉。2018年9月,騰訊提出產業互聯網概念,并宣布全面向to B領域進發,立即引發廣泛關注與討論。同時,近兩年移動端流量池接近飽和、紅利退潮的客觀現實,使得消費互聯網創新漸趨平淡。

    對于不少浸淫to C投資已久的機構而言,投資to B是未來的必爭之地,也是長期的求生之法。相較硬科技、醫療等更高門檻、高利潤的領域,對機構在人員專業性、投入時間上要求極高,以做生意為終端形態、強調技術重塑連接的產業互聯網,論其本質仍是投資人們所熟悉的互聯網。由此深入to B領域,尋找值得深耕的具體產業,不失為一個極具“性價比”的入口。

    在客觀環境與主觀能力的雙重影響下,人們看到整個2019年產業互聯網融資消息頻傳。以B2B為例,全年交易型B2B企業融資事件155起,獲投企業135家,吸收融資金額325億元人民幣。頗受矚目的融資事件包括:1月,一畝田獲易果、華創領投數億元人民幣;3月和8日,易久批分別獲華平投資、騰訊1億美元和8000萬美元投資;6月,震坤行工業超市融資1.6億美元,由騰訊領投;9月,智布互聯完成1億美元C輪融資,由騰訊和紅杉中國領投;12月,百布完成3億美元DST Global領投的D輪融資。

    業內對于產業互聯網仍至今沒有絕對統一的界定。去年兩會期間,馬化騰給出了騰訊對于產業互聯網的理解:“互聯網將全面滲透到產業價值鏈,并對其生產、交易、融資、流通等環節進行改造升級,極大提高資源配置效率”。這顯然是從互聯網的角度出發、更接近“互聯網+”的定義。

    而36氪通過采訪多家一級市場FA發現,投資機構看好的產業互聯網更優先“產業”屬性,強調在單個產業中,通過互聯網化和智能化手段改造或優化其中環節,從而達到降本增效、產業升級的目的。

    廣義來說,產業互聯網可以囊括所有滿足提升企業自身效率和產品流通環節效率的各種to B公司形態。狹義來說,當下最受資本市場熱捧的產業互聯網公司還是指B2B,或可稱為B2B的“3.0形態”。

    B2B的1.0時代是初創時期的阿里巴巴,以線上信息提供展示、線下達成交易。2.0則是自2012年王東創辦找鋼網,以及一系列“找”字輩公司的誕生。這些公司更聚焦一個領域,使B2B有了“產業”的屬性。

    而B2B的3.0版,則是一些公司深入到“原材料采集/生產-流通–產品生產–流通–零售”中的不同環節,試圖對整個產業鏈進行“基于數字化和智能化的鏈路優化、群體賦能和模式升級”,既做交易,也做服務和產品。

    從單一環節切入,再向供應鏈上下游延展是B2B 3.0時代的普遍路徑。比如,近期完成并購的快消B2B易久批,早期由酒水品類的批發切入產業,在取代批發市場、把商品從生產企業賣到銷售終端后,開始做金融、倉庫托管等業務。再比如以B2B自營模式切入紡織品業的百布,首先將原本信息極不對稱的上游供應及下游需求鏈接起來,進行匹配、完成交易閉環,再縱向發展出AIoT和SaaS服務試圖改變原有布料的生產環節,橫向則建立起面料數據庫,構建成品布交易平臺,輔以一體化倉配網絡、金融產品等增值服務來提高供應鏈效率。

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    易久批從1到6項業務發展流程

    “連接”是B2B 3.0時代的核心關鍵詞。高鵠資本金明認為,消費互聯網創造價值的方式,通常是在多個行業的一個環節實現廣度連接,而產業互聯網則是在一個垂直行業的多個環節實現深度連接。

    “第一批殺入產業互聯網的創業者們,往往只覆蓋行業的一個環節,通過補貼做大GMV。這是典型的用消費互聯網的模式來做產業互聯網,因為做得太薄,上下游一擠壓,就難以生存?!蓖瑫r,這也決定了,現有互聯網巨頭會更傾向于采用投資方式布局,而非深入具體產業,成為產業互聯網的一線玩家。金明告訴36氪:“在完成商業拼圖之前用戶和收入規模有限,很難用量化指標來衡量產出價值,這與巨頭們成熟的KPI考核體系相違背?!?/p>

    當然,并非所有的行業都能夠發展產業互聯網,作為土壤需具備以下條件:(1)足夠大的市場規模,從而有足夠的利潤空間;(2)足夠長的產業鏈條,從而有通過平臺提高協作效率創造價值的空間;(3)足夠分散的上/下游玩家,從而有深度連接的空間。

    泰合資本董事付超平在接受36氪采訪時,從“產品標準化程度”和“經濟周期抗性”兩個維度給出了較為適合發展產業互聯網的行業譜系?!耙驗樾袠I特性不同,決定它能切的產業鏈價值和能力需求不一樣,但每個領域都有很大機會。更關鍵的是選擇能對產業創造效率的切入點,以及切入以后怎么去撬動其它環節實現多環節的價值提升?!?/p>

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    泰合資本對于產業互聯網行業的分析

    經過近些年的發展,生鮮、快消、汽配、布料等市場大、毛利高領域的產業互聯網頭部公司已經顯現。在快消領域,易久批已經開始產業內的整合并購,其觸角也開始向酒水飲料相關的休閑食品等行業拓展。在生鮮領域,大批玩家在競爭中死亡,犧牲盈利而追求GMV的頭部公司美菜估值已達70億美元。

    產業互聯網作為to B領域近年的明星話題,加之海外二級市場對于盈利要求相對彈性,金明判斷,現有經過了多輪融資的中后期公司距離首批IPO也已經“很近了”?!坝捎谝咔橛绊?,今年產業互聯網行業要大量出現IPO有一定的難度,因為二級市場要看企業過去幾個季度的數據。增長趨勢要比較穩定了,企業去上市才會輕松點。而今年一、二季度的數據受疫情影響可能會一定程度偏離正常軌道,導致企業上市時間表會被略微拖后。但這種影響應該不會持續太久,到2021年,有幾家成功IPO的話,我一點都不會覺得奇怪?!?/p>

    估值為何成問題?

    但是,估值明顯成為了產業互聯網公司走向公開市場的關卡。一級市場大量涌入的資本,以及一二級市場之間,尚未對產業互聯網公司形成一致的估值體系。

    二級市場對于還未盈利的商業模式創新企業,一般采用P/S(市銷率)倍數來進行估值,即市值除以收入,反應了股東愿意為公司每1元銷售收入支付的價格。首先,找到成熟的二級市場同類先進公司的市銷率倍數作為參考,然后乘以待估值公司的收入,得到該公司的估值。

    但當公司仍處在快速成長期、收入水平與P/S倍數對應額有差距時,P/GMV估值仍被廣泛地用在產業互聯網的估值上。其主要參考是GMV,即“成交總額”,正因此,市面上一些多輪融資歷史的公司長期表現出對GMV癡迷,甚至犧牲毛利的情況?!耙坏┰谀骋惠喴驗镚MV得到了較高的估值,后續輪次的融資對于投資人來說也只能進一步推高,別無他法”成了產業互聯網公司融資的普遍打法。

    衛哲認為,業內目前對于產業互聯網的大部分估值方法仍是照搬消費互聯網?!跋M互聯網多少GMV,產業互聯網多少,中間算一個公式打一個折,能不能套?大部分套錯了?!彼谂c二級市場投資人交流后發現,他們的關注點是:產業互聯網的重復性;營業收入增長,以及毛利率。

    此種分歧的一部分原因來自to B領域的“新投資人們”。隨著消費互聯網紅利殆盡,一批原本專注to C領域的投資者進入to B,其中一些人還在延續原有的投資思路。

    “To C估值注重規模,to B估值注重效率?!庇袠I內人士對36氪分析。P/S估值中的S可以視為一種效率的體現。更值得關注的數據還有UE,即單位經濟效益模型,也就是把所有訂單相關因素都考慮進來的前提下來算每一單賺到的錢,直觀反映企業的運營效率。

    “一單的客單價是多少,客戶留存多少,下單頻次如何,每單能抽取多少利潤,要付出什么樣的地推成本等等。但因為UE是一個復合指標,所以每個行業的UE計算公式不一樣?!碧┖腺Y本董事付超平以汽配舉例說,“存量經濟時代,要給UE最大的重視?!?/p>

    光源資本執行董事李昊告訴36氪,to C背景的投資人喜歡高增長,但有時會忽視高增長背后是用什么換來的。由于很多傳統產業都有極長的鏈條,產業互聯網對于一個環節的改造,就會影響整個鏈條的變化。

    “看產業互聯網領域需要有更長鏈條的視角,過去有些投資人在從看to C到看to B轉換視角的時候,都會面臨一些挑戰。舉例子來說,電商幾乎就是C端最長的商業模式之一,游戲、社交等鏈條都非常短。但對于產業互聯網的項目而言,產業互聯網擁有更復雜和多線程鏈條,環節相率提升對鏈條的影響也更加多元化?!崩铌槐硎?。

    以生鮮為例,生產加工環節就涉及到:數量極其龐大而分散的農戶、食材供應商、食品加工商,到流通環節涉及從倉儲物流服務商,到當地批發商、當地經銷商,再經過物流到各個餐飲門店,再到消費者的餐桌。

    此外,傳統產業不僅鏈條長,還有相互影響的問題。比如,生鮮在生產環節缺乏安全檢驗,難溯源、品控難;在加工環節標準化程度差;在物流環節損耗嚴重;在采購環節缺乏精細化管理等。

    相比之下,扁平的、輕的消費互聯網有種直接的、不容置疑的規模效應,規模達到一定程度而贏者通吃,使得運營投入的增速遠遠低于營收的增長。在產業互聯網上,改造傳統的過程長、難度大,如果單位模型出了問題,GMV越大,可能離盈利越遠。單靠燒錢燒出的規模在產業互聯網領域是無法持續的。

    美國是好的對標嗎?

    到2019年為止,絕大多數成長于2010年代后的中國頭部消費互聯網公司已完成了上市。找到它們在國際市場的對標物成了規定動作——對標星巴克的瑞幸,對標特斯拉的蔚來,有一些即使存在爭議,卻也一定有參照系——比如渴望對標蘋果、但被質疑是硬件公司的小米。 

    但產業互聯網的問題,不是如何能準確對標,而是對標物缺失。美國公開市場并不缺少已上市的to B互聯網公司。它們為何不能像消費互聯網公司那樣,成為中國公司的標尺?因為現實情況完全不同。

    付超平告訴36氪,中美兩國的to B企業無法直接類比?!霸诿绹?,有不少做單環節的巨頭公司可以做到上市。但在中國,如果只做單個環節,對產業鏈效率的整體提升作用有限,公司能賺取到的毛利也有限,無法成長為頭部公司。這使得我們有了和美國大不一樣的to B企業發展路徑?!?/p>

    以生鮮為例,國內該領域產業互聯網公司——無論美菜、蜀海,幾乎都在對標美國餐飲供應鏈標桿Sysco,但其發展起點和邏輯卻截然不同。Sysco創立于1969年,最初只是為各種公司和機構提供送餐服務,但從70年代開始,它開始陸續收購一些小的食品配送商,再到之后通過100多起并購完成了對整個食品生鮮供應鏈的建立和優化,最終達到了今天的規模和效能:近240億美金市值,世界500強企業第172位。

    而中國的同類公司則幾乎都是從互聯網角度“硬”切入改造供應鏈。

    換句話說,Sysco先是餐飲產業一個環節的玩家,再逐步發展成供應鏈企業,而中國的“潛在Sysco”們從一開始就需要巨量資金,試圖去構造“全能Sysco”式的終局。

    往更宏觀的維度看,中美產業互聯網還有著完全不同的成長土壤。指數資本段若暢在接受36氪采訪時說:“中國產業互聯網是在特定時期形成的三重特殊土壤里成長起來的?!北就恋淖畲髢瀯菰谟凇俺笠幠P浴焙汀俺图卸取?。

    “在一般生產制造產業中,’定制化’和’低成本’往往不可兼得。但是,龐大又分散的中國供應鏈網絡,完美對沖了’彈性’和’效率’間的天然矛盾,快速成長為全球最大的產業互聯網集群。在其他國家地區既沒有這樣的結構性機會,也很難再出現同樣的優質市場?!倍稳魰痴f。

    具體來說,一是經濟環境土壤不同。中國供應鏈網絡崛起的核心驅動因子是發達國家的產能轉移。歐美國家從戰后逐漸進入到創新經濟階段,而創新經濟的關鍵能力是“生產流程外包帶來的快速迭代能力”。因此,20世紀八十年代后,寶潔、雀巢、大眾等一系列歐美公司在中國投資建廠,促使中國制造業大發展,成為世界上最大的供應鏈網絡

    二是基礎設施土壤不同。大規模供應鏈網絡的基礎設施是大規模的工業用地,就需要大規模的開發區。1994年的分稅制規定土地建設稅為營業稅,歸給地方政府,從而使各地地方政府開始大規模鼓勵投資建設開發區。從1991年全國只有117個開發區,到1994年接近10000個。開發區的大量建成給了供應鏈網絡堅實的基礎設施。

    三是中國還擁有得天獨厚的數字土壤,即目前世界上最成熟的消費互聯網和最領先的的AI,云計算,大數據能力。

    在段若暢看來,中美產業互聯網成長自完全不同的土壤,中國企業將走出一條具有“中國特色”的差異化道路,以“美國大市值企業為成功學對標”可能本身就進入了誤區。

    金明認為,當產業互聯網頭部公司已經走到IPO的門口,對它們的共同挑戰是,其利潤還沒能完全體現出來,企業雖有可觀的毛利,但還有龐大的總部費用(比如研發、團隊成本)?!叭绾蜗蚨壥袌鐾顿Y人證明公司增速驚人、如何說服他們公司未來盈利路徑是清晰的,這是產業互聯網的從業者都亟需去回答的問題。這里有很多與資本市場的溝通工作要做,頭部產業互聯網企業如能團結起來去做好溝通工作,最終大家都會共同受益?!?/p>

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